ΔΙΑΠΙΣΤΩΣΕΙΣ ΚΑΙ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ

Πλησιάζει η στιγμή που θα τελειώσει η εποχή των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων και του απεριόριστου δανεισμού – ένα ενδεχόμενο, για το οποίο ασφαλώς η χειρότερα προετοιμασμένη χώρα είναι η Ελλάδα που δυστυχώς συνεχίζει να σπαταλάει χρήματα. Πόσο μάλλον αφού δεν έχει ούτε δικό της νόμισμα, ούτε κεντρική τράπεζα – ενώ είναι απίθανο να λύσει το πρόβλημα του δημοσίου χρέους της πληθωριστικά, μεταξύ άλλων με την ανεργία και με το κόκκινο ιδιωτικό χρέος στη στρατόσφαιρα. Ούτε με  διαγραφή, αφού έχει υποθηκεύσει τα πάντα και εκδίδει ομόλογα αγγλικού δικαίου – οπότε η μοναδική της λύση είναι το πάγωμα των τοκοχρεολυσίων με τη στήριξη της ΕΚΤ, έως ότου η οικονομία της επανέλθει σε μία βιώσιμη πορεία ανάπτυξης. Μπορεί δε να τα καταφέρει, με την επίκληση της πανδημίας, καθώς επίσης της καταστροφικής πολιτικής των μνημονίων που της επέβαλε ακούσια η Τρόικα – προτού είναι πολύ αργά. Προφανώς δεν είναι μία εύκολη λύση, αλλά είναι η μοναδική – με εξαίρεση την επόμενη χρεοκοπία, όταν δεν θα μπορεί πλέον να δανείζεται με βιώσιμα επιτόκια ή την παροχή νέων ανταλλαγμάτων στη Γερμανία που αυτή τη φορά θα έχουν άμεση σχέση με την εδαφική της ακεραιότητα.

.Βασίλης Βιλιάρδος

Ανάλυση

Η ελληνική κυβέρνηση, στα πλαίσια της αντιμετώπισης της πανδημίας, δαπανάει χρήματα για τη στήριξη των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων – περί το 15% του ΑΕΠ των 162,77 δις € που υπολογίζεται για το 2020, σύμφωνα με τις δικές της αναφορές στον προϋπολογισμό. Την ίδια στιγμή, το δημόσιο χρέος της Γενικής κυβέρνησης έχει φτάσει στο 208,9% του ΑΕΠ ή στα 340,8 δις € – ενώ της Κεντρικής διοίκησης στο 227,9% ή στα 370 δις € (γράφημα). Με την ανάπτυξη δε για το 2021 να προβλέπεται στο 5%, δηλαδή με το ΑΕΠ να αυξάνεται στα 171,9 δις €, το χρέος της Γενικής κυβέρνησης για το 2021 υπολογίζεται στο 199,6% του ΑΕΠ ή στα 343,2 δις € και της Κεντρικής στα 218,8% ή στα 376,2 δις €.

Όσον αφορά τώρα την κάλυψη του, ο δανεισμός του 2020 αναφέρεται στα 23 δις €, εκ των οποίων τα 16 δις € περίπου με την έκδοση ομολόγων και είσπραξης των μέτρων SURE από την ΕΕ και τα υπόλοιπα από έντοκα γραμμάτια – ενώ για το 2021 προβλέπεται έκδοση ομολόγων ύψους 13,7 δις € συν 9,036 δις € από την «ανάλωση διαθεσίμων», ότι και αν σημαίνει η έκφραση, αφού δεν εξηγήθηκε (πηγή).

Τα παραπάνω δημόσια χρέη είναι κάτι περισσότερο από δυσθεώρητα, τα δεύτερα υψηλότερα στον πλανήτη μετά την Ιαπωνία – με την οποία φυσικά δεν υπάρχει καμία σύγκριση, αφενός μεν επειδή έχει μεγάλα πλεονάσματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών της, αφετέρου λόγω του ότι διαθέτει τεράστια ποσά στο εξωτερικό, όπως το 1 τρις $ που δανείζει στις Η.Π.Α. Εκτός αυτού έχει τη δική της κεντρική τράπεζα και το δικό της νόμισμα – το οποίο είναι ένα από τα παγκόσμια αποθεματικά.

Το θέμα τώρα που οφείλει να μας απασχολήσει, παρά το ότι τα 95 δις € έχουν μετατεθεί για μετά το 2032 με αντάλλαγμα την παράδοση του ονόματος της Μακεδονίας, οπότε η μέση διάρκεια αποπληρωμής αυξήθηκε στα 20 έτη (έναντι περί τα επτά το 2009), είναι πόσο χρέος μπορεί να αντέξει μία χώρα – χωρίς να συμπεριλάβουμε στη σκέψη μας το μοναδικό στα ιστορικά χρονικά παγκοσμίως κόκκινο ιδιωτικό χρέος που υπερβαίνει τα 240 δις € ή το 147% του ΑΕΠ, το οποίο δεν πρόκειται να αποπληρωθεί ποτέ και θα στραγγαλίσει την οικονομία μας, εάν δεν υπάρξει διαγραφή (κούρεμα) ενός μεγάλου μέρους του.

Στα πλαίσια αυτά, σύμφωνα με τον πρώην επικεφαλής οικονομολόγο του ΔΝΤ (πηγή: R. Rajan), τον κ. O. Blanchard αλλά και πολλούς άλλους, οι προηγμένες οικονομίες μπορούν να αντέξουν πολύ περισσότερο χρέος, λόγω των χαμηλών επιτοκίων – σημειώνοντας πως αναφέρεται στο μέσον όρο του χρέους τους που υπερβαίνει το 100% του ΑΕΠ τους και όχι στο 208% της Ελλάδας που θεωρητικά μόνο ανήκει στις προηγμένες οικονομίες, λόγω της συμμετοχής της στην Ευρωζώνη.

Κατά τους υπολογισμούς του ΔΝΤ, τις δύο δεκαετίες που προηγήθηκαν της πανδημίας, οι κρατικές πληρωμές τόκων μειώθηκαν στις προηγμένες οικονομίες από άνω του 3% του ΑΕΠ τους σε περίπου 2% – παρά το ότι το χρέος τους αυξήθηκε κατά 20 ποσοστιαίες μονάδες. Στην Ελλάδα τα τελευταία χρόνια οι τόκοι ανέρχονται στα 6 δις € περίπου ή στο 3,9% του ΑΕΠ του 2020 (γράφημα) – οπότε συνεχίζουν να είναι υψηλότεροι, συγκριτικά με το μέσον όρο των προηγμένων οικονομιών. Ένα μεγάλο μέρος δε του πρόσφατα εκδοθέντος δημοσίου χρέους διεθνώς διαπραγματεύεται με αρνητικά επιτόκια – οπότε ο πρόσθετος δανεισμός μειώνει τις πληρωμές τόκων ακόμη περισσότερο. Το γεγονός αυτό δεν συμβαίνει βέβαια στην Ελλάδα – αφού το τελευταίο επιτόκιο δανεισμού μας ήταν 1,18% με αποπληθωρισμό της τάξης του 1,1% το έτος που διανύουμε (οπότε το πραγματικό επιτόκιο είναι 2,28%).

Η ΜΜΤ και το χρέος

Περαιτέρω, σε αυτόν τον παράξενο κόσμο με τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια, για τους υποστηρικτές της Σύγχρονης Νομισματικής Θεωρίας (ΜΜΤ, ανάλυση) δεν υπάρχουν όρια στο ύψος του δημοσίου χρέους – τουλάχιστον όχι για εκείνα τα κράτη που έχουν το δικό τους νόμισμα και πλεονάζουσα παραγωγική ικανότητα. Σε τελική ανάλυση, η κεντρική τους τράπεζα μπορεί απλά να εκτυπώνει χρήματα  για να εξοφλεί το χρέος που λήγει – κάτι που δεν οδηγεί σε πληθωρισμό, εφόσον υπάρχει σημαντική ανεργία και πλεονάζουσα παραγωγική ικανότητα.

Εν τούτοις, κάθε οικονομική θεωρία που υπόσχεται «δωρεάν γεύμα», όπως η ΜΜΤ, πρέπει να αντιμετωπίζεται με σκεπτικισμό – αφού ποτέ στην ιστορία δεν υπήρξε δωρεάν γεύμα. Επιδιώκοντας λοιπόν να ερευνήσουμε εάν έχει δίκιο ή όχι, υποθέτουμε πως ευρισκόμαστε σε ένα κανονικό περιβάλλον με θετικά επιτόκια – όπου η κεντρική τράπεζα θα μπορούσε να αποφασίσει την εκτύπωση χρημάτων για την αγορά κρατικών ομολόγων, ενώ η κυβέρνηση θα μπορούσε να δαπανήσει αυτά τα χρήματα, στηρίζοντας τα έξοδα των νοικοκυριών  και των επιχειρήσεων.

Από την πρακτική του πλευρά τώρα, κρατάει κανείς μία περιορισμένη ποσότητα μετρητών χρημάτων στο πορτοφόλι του – ενώ όποιος έχει ήδη αρκετά χρήματα πριν ξεκινήσει να εκτυπώνει η κεντρική τράπεζα, θα καταθέσει αυτά που του δίνονται από το κράτος στον τραπεζικό λογαριασμό του. Με τη σειρά της δε η τράπεζα θα καταθέσει όλα τα χρήματα που συγκεντρώνει στον αποθεματικό της λογαριασμό στην κεντρική τράπεζα.

Σε τελική ανάλυση λοιπόν η κεντρική τράπεζα θα έχει αγοράσει κρατικά ομόλογα, εκδίδοντας αποθεματικά στις εμπορικές τράπεζες – για τα οποία αυτές θα θέλουν να εισπράξουν τόκους. Επομένως η κυβέρνηση θα μπορούσε να πουλήσει απ’ ευθείας τα κρατικά ομόλογα στις εμπορικές τράπεζες – αφού τα επιτόκια θα ήταν περίπου τα ίδια. Η μοναδική διαφορά θα ήταν το ότι, δεν θα φαινόταν με τον τρόπο αυτό πως υπάρχει δωρεάν γεύμα.

Στο σημερινό τώρα ανώμαλο περιβάλλον των χαμηλών ή/και αρνητικών επιτοκίων, η κεντρική τράπεζα μπορεί να χρηματοδοτήσει την αγορά κρατικών ομολόγων, εκδίδοντας αποθεματικά μηδενικού επιτοκίου στις εμπορικές τράπεζες – οι οποίες με τη σειρά τους θα είναι διατεθειμένες να κρατήσουν μεγάλες ποσότητες αυτών των εξαιρετικά ρευστών αποθεμάτων παγωμένες. Κάτι τέτοιο βέβαια ακούγεται πολύ περίεργο, για να συμβαίνει πραγματικά – ενώ εάν δεν αλλάξει, εάν δεν αυξηθούν δηλαδή τα επιτόκια, θα χρεοκοπήσουν πολλές τράπεζες λόγω της κατάρρευσης της κερδοφορίας τους (σήμερα προσπαθούν να επιβιώσουν με τη μείωση του κόστους λειτουργίας τους).

Όμως, επίσης σε αυτήν την περίπτωση, η κυβέρνηση θα μπορούσε να πουλήσει απ’ ευθείας στις εμπορικές τράπεζες κρατικά ομόλογα μηδενικού επιτοκίου. Με απλά λόγια, εάν οι εμπορικές τράπεζες δεν έχουν καμία αντίρρηση να διατηρούν τεράστιες ποσότητες χρημάτων στην κεντρική τράπεζα ως άτοκα αποθεματικά, απαιτήσεις τους δηλαδή απέναντι της χωρίς κέρδος, δεν θα πρέπει να έχουν επίσης καμία αντίρρηση να διατηρούν αντίστοιχες απαιτήσεις χρημάτων απ’ ευθείας απέναντι στην κυβέρνηση – της οποίας η κεντρική τράπεζα είναι θυγατρική.

Επομένως, η χρηματοδότηση που προπαγανδίζει η ΜΜΤ μέσω της νομισματικής πολιτικής, δεν έχει στην ουσία κανένα πραγματικό νόημα. Σε κάθε περίπτωση, ναι μεν η κυβέρνηση μπορεί να αποφύγει βραχυπρόθεσμες αναταραχές στις χρηματαγορές μέσω της κεντρικής τράπεζας, αλλά μακροπρόθεσμα δεν της επιτρέπεται να δανείζεται περισσότερα, από όσα θα μπορούσε με την απ’ ευθείας χρηματοδότηση της από τις εμπορικές τράπεζες.

Ως εκ τούτου, εάν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια είναι επίσης χαμηλά ή αρνητικά, είναι πολύ καλύτερα για την κυβέρνηση να «κλειδώσει» αυτά τα επιτόκια, εκδίδοντας μακροπρόθεσμα ομόλογα και πουλώντας τα απ’ ευθείας σε επενδυτές – παρακάμπτοντας εντελώς την κεντρική τράπεζα.

Πόσο χρέος αντέχει ένα κράτος;

Συνεχίζοντας, τα παραπάνω μας οδηγούν ξανά στο ερώτημα, σχετικά με το πόσο χρέος μπορεί να εκδώσει, να αντέξει δηλαδή μία κυβέρνηση – αφού δεν αρκεί να διασφαλίσει μόνο την εξυπηρέτηση των τόκων ανακυκλώνοντας απλά τα χρεολύσια, δανειζόμενη δηλαδή εκ νέου ποσά για να πληρώνει τα ληξιπρόθεσμα προηγούμενα, αλλά πρέπει να είναι σε θέση η ίδια και οι διάδοχοι της να πληρώνουν και τα χρεολύσια.

Πολλοί βέβαια ισχυρίζονται πως μία κυβέρνηση δεν χρειάζεται να εξοφλήσει ποτέ το χρέος της, τα χρεολύσια δηλαδή – επειδή μπορεί να εκδίδει νέο χρέος για να πληρώνει το παλαιότερο, στο διηνεκές. Προφανώς δεν κατανοούν πως οι επενδυτές θα αγοράσουν αυτό το νέο χρέος, μόνο εάν είναι πεπεισμένοι πως η κυβέρνηση μπορεί να το εξοφλήσει ολόκληρο από τα μελλοντικά της έσοδα – χωρίς να χρειαστεί να προβεί σε διαγραφή του (κούρεμα), αδυνατώντας να ανταπεξέλθει με τις υποχρεώσεις της.

Με άλλα λόγια, ο επενδυτής που αγοράζει νέο χρέος (κρατικά ομόλογα), πρέπει να είναι σίγουρος πως τα τρέχοντα και μελλοντικά φορολογικά έσοδα της κυβέρνησης, αφαιρουμένων των ανελαστικών δαπανών, θα είναι αρκετά για την αποπληρωμή του συσσωρευμένου χρέους της. Εν προκειμένω υπάρχει μεν ένα ανώτατο όριο, αλλά δεν δοκιμάζεται εάν τα χρήματα που συγκεντρώνονται μέσω της έκδοσης νέων ομολόγων, χρησιμοποιούνται για κερδοφόρες δημόσιες επενδύσεις – για έργα υποδομής υψηλής απόδοσης, όπως για παράδειγμα η κατασκευή δρόμων με ακριβά διόδια που μπορούν όμως να πληρώνουν οι Πολίτες (εδώ εμφανίζεται το πρόβλημα του κόκκινου ιδιωτικού χρέους, του ύψους των εισοδημάτων κλπ.).

Οι επενδύσεις αυτές εξασφαλίζουν πως τα μελλοντικά έσοδα θα πληρώσουν το επί πλέον χρέος – ενώ εάν τα χρήματα δοθούν για την αναγκαία υποστήριξη φτωχών και ευάλωτων νοικοκυριών, ή για τη διατήρηση ζόμπι επιχειρήσεων με στόχο να μη χαθούν θέσεις εργασίας, όπως συμβαίνει σήμερα, το ανώτατο όριο τελικά εμφανίζεται και δοκιμάζεται. Σε μία τέτοια περίπτωση, όταν η κυβέρνηση εισπράττει τόσους φόρους όσο είναι πολιτικά δυνατόν, είναι υποχρεωμένη να μειώσει το υφιστάμενο χρέος για να μπορέσει να εκδώσει νέα ομόλογα που θα εξοφλούν τα προηγούμενα ληξιπρόθεσμα – όπου ο απλούστερος τρόπος είναι η αθέτηση πληρωμών, όσον αφορά τα υπάρχοντα χρέη της.

Η εναλλακτική λύση είναι η δημιουργία συνθηκών υψηλότερου πληθωρισμού – μέσω του οποίου μειώνεται το χρέος σε τρέχουσες αξίες, έναντι των μελλοντικών φορολογικών εσόδων. Ο πληθωρισμός όμως σε αυτήν την περίπτωση δεν θα μπορούσε να προκύψει από την πλήρη απασχόληση που θα έθετε υποχρεωτικά σε λειτουργία τον ανοδικό κύκλο μισθών-τιμών, αλλά από τα υψηλότερα επιτόκια που θα απαιτούσαν οι νέοι επενδυτές, λόγω του αυξημένου ρίσκου που έχουν τα υψηλά χρέη – συμπεριλαμβανομένου ενός «ασφαλίστρου» για τον κίνδυνο πληθωρισμού.

Επίλογος

Συμπερασματικά λοιπόν, πλησιάζει η στιγμή που θα τελειώσει η εποχή των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων και του απεριόριστου δανεισμού – ένα ενδεχόμενο για το οποίο ασφαλώς η χειρότερα προετοιμασμένη χώρα είναι η Ελλάδα που δυστυχώς συνεχίζει να σπαταλάει χρήματα (άρθρο). Πόσο μάλλον αφού δεν έχει ούτε δικό της νόμισμα, ούτε κεντρική τράπεζα – ενώ είναι απίθανο να λύσει το πρόβλημα του δημοσίου χρέους της πληθωριστικά, μεταξύ άλλων με την ανεργία και με το κόκκινο ιδιωτικό χρέος στη στρατόσφαιρα.

Ούτε με  διαγραφή, αφού έχει υποθηκεύσει τα πάντα και εκδίδει ομόλογα αγγλικού δικαίου – οπότε η μοναδική της λύση είναι το πάγωμα των τοκοχρεολυσίων με τη στήριξη της ΕΚΤ, έως ότου η οικονομία της επανέλθει σε μία βιώσιμη πορεία ανάπτυξης. Μπορεί δε να τα καταφέρει, με την επίκληση της πανδημίας, καθώς επίσης της καταστροφικής πολιτικής των μνημονίων που της επέβαλε ακούσια η Τρόικα – προτού είναι πολύ αργά. Προφανώς δεν είναι μία εύκολη λύση, αλλά είναι η μοναδική – με εξαίρεση την επόμενη χρεοκοπία, όταν δεν θα μπορεί πλέον να δανείζεται με βιώσιμα επιτόκια ή την παροχή νέων ανταλλαγμάτων στη Γερμανία που αυτή τη φορά θα έχουν άμεση σχέση με την εδαφική της ακεραιότητα.

Διαπιστώσεις και μελλοντικές προβλέψεις – The Analyst